9月16日至17日，美聯(lián)儲召開貨幣政策框架調(diào)整后的首次議息會議，同時本次會議也是11月美國大選之前的最后一次會議，會議釋放的政策信號得到了市場的廣泛關(guān)注。

一、短期經(jīng)濟展望樂觀，暗示3年內(nèi)不會加息

本次會議中，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在0%-0.25%不變，并承諾在未來幾個月保持每月約800億美元美債和400億美元機構(gòu)債和抵押貸款支持證券的資產(chǎn)購買速度，符合市場的普遍預(yù)期。

最新的經(jīng)濟展望表明，美聯(lián)儲較6月議息會議時更為樂觀。經(jīng)濟增長方面，美聯(lián)儲將2020年GDP增長預(yù)期由6月預(yù)測的-6.5%上調(diào)至-3.7%，將2021和2022年的經(jīng)濟增速分別由6月的5%和3.5%下調(diào)至4%和3%，說明美聯(lián)儲對短期經(jīng)濟前景較為樂觀，但中期來看經(jīng)濟增長的不確定性仍然較大。美聯(lián)儲主席鮑威爾在采訪中提到兩方面影響因素：一是疫苗問世前經(jīng)濟增長仍主要取決于疫情發(fā)展；二是經(jīng)濟恢復(fù)需要更多財政支持，而目前國會兩黨對新一輪財政刺激計劃還存在嚴重分歧。通脹方面，美聯(lián)儲將2020年通脹預(yù)期由6月的0.8%上調(diào)至1.2%，預(yù)計通脹將持續(xù)上升，在2023年達到2%的水平。失業(yè)率方面，美聯(lián)儲將2020年失業(yè)率預(yù)期由6月的9.3%下調(diào)至7.6%，預(yù)計失業(yè)率將持續(xù)下降，在2023年達到4%的水平。

同時，美聯(lián)儲公布的9月點陣圖顯示，除4人以外，其余13名委員都預(yù)計利率將維持在當(dāng)前水平直至2023年末，比6月議息會議預(yù)計的2022年末延長一年，且所有委員一致認為在2022年之前不會加息（參見圖1）。

圖1：美聯(lián)儲9月議息會議的經(jīng)濟展望 數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

盡管美聯(lián)儲上調(diào)了經(jīng)濟增長和通脹預(yù)期，但仍然預(yù)計未來三年內(nèi)不會加息，主要原因在于美聯(lián)儲在前瞻指引中正式啟用了貨幣政策新框架。最新修訂的貨幣政策框架采取了平均通脹目標(biāo)制（Average Inflation Target, AIT），即在通脹水平低于2%的時期過后，美聯(lián)儲將在一段時間內(nèi)力爭使通貨膨脹率適度高于2%，使長期平均通貨膨脹率達到2%。美聯(lián)儲本次公布的利率前瞻指引表明，將保持利率不變直到“勞動力市場達到美聯(lián)儲認為的充分就業(yè)，且通脹上升至2%并有望在一段時間內(nèi)適度超過2%”，與其貨幣政策新框架的主張保持一致。基于經(jīng)濟展望對通脹和失業(yè)率的預(yù)判，美聯(lián)儲或?qū)⒂?023年基本實現(xiàn)新框架下的充分就業(yè)和通脹目標(biāo)，屆時才有可能觸發(fā)美聯(lián)儲鴿派立場的轉(zhuǎn)變。

二、美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表將溫和擴張

進入6月以來，伴隨美聯(lián)儲量化寬松的節(jié)奏放緩，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模始終在7萬億美元附近徘徊，主要原因是美聯(lián)儲出臺的主街貸款計劃（Main Street Lending Program，MSLP）等信用支持工具的實際使用規(guī)模較少（參見圖2）。本次會議中，美聯(lián)儲承諾在未來幾個月內(nèi)維持當(dāng)前購債速度和規(guī)模不變，同時美聯(lián)儲主席鮑威爾在采訪中提到，美聯(lián)儲未來可能對MSLP做出一些調(diào)整，設(shè)法讓更多的普通企業(yè)獲得信貸支持。

圖2：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模變化 數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

雖然美聯(lián)儲此次會議釋放了長期維持低利率的政策信號，但并未加碼新的刺激措施，邊際上看，美聯(lián)儲貨幣政策最為寬松的階段似乎已經(jīng)過去。下一步，美聯(lián)儲將維持穩(wěn)定的量化寬松節(jié)奏以保證金融市場穩(wěn)定，疊加信用支持工具的使用規(guī)?；?qū)⑿》嵘?，預(yù)計未來美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模將保持溫和擴張。即使經(jīng)濟修復(fù)受阻或通脹持續(xù)疲弱，促使美聯(lián)儲重新加大購買規(guī)模，也更有可能選擇“小步慢走”的調(diào)控方式，而非二季度時的激進擴表。

三、美債收益率曲線適度陡峭化上行

美聯(lián)儲公布的前瞻性指引旨在幫助市場錨定通脹預(yù)期。根據(jù)美國10年期國債收益率與實際收益率（以10年期通脹指數(shù)國債（TIPS）代表）的差值，4月份以來，通脹預(yù)期已經(jīng)表現(xiàn)出了穩(wěn)定的上行趨勢，實際利率一度觸及-1.08%的歷史低位（參見圖3）。但前瞻指引能否推動通脹預(yù)期持續(xù)上升，以及預(yù)期能否最終轉(zhuǎn)化為實際通脹，仍然具有較大的不確定性。

圖3：美債收益率與通脹預(yù)期 數(shù)據(jù)來源：Wind

美聯(lián)儲的新框架致力于實現(xiàn)最大化就業(yè)，但沒有設(shè)定具體的就業(yè)目標(biāo)。因此，從市場觀察的角度來說，未來通脹率對于貨幣政策的指示意義更大。然而，為保持政策的靈活性，美聯(lián)儲并未就通脹率超過2%的目標(biāo)的幅度和時長提供更多細節(jié)，前瞻指引不及市場期待的那么清晰，加之目前美國就業(yè)市場復(fù)蘇趨緩，財政刺激退出后通脹可能仍將維持一段時間的低迷。因此，相比新框架下的通脹超調(diào)承諾，目前市場更關(guān)心美聯(lián)儲何時才能將通脹率推升至2%的目標(biāo)，前瞻指引的有效性有待在實踐中進一步考察。

長期來看，美聯(lián)儲對未來3年內(nèi)的就業(yè)和通脹預(yù)期較為樂觀，且呼吁更大規(guī)模的財政刺激措施來支持實體經(jīng)濟。如果未來經(jīng)濟復(fù)蘇伴隨物價水平穩(wěn)步回升，可能促使美債長端收益率中樞上行，曲線形態(tài)適度陡峭化。但目前貨幣政策環(huán)境仍然維持寬松，政府杠桿率持續(xù)攀升，加之財政救助僵局可能阻礙通脹預(yù)期的修復(fù)，短期內(nèi)美債收益率不具備大幅上行的基礎(chǔ)。

（作者李思琪為某國有大型商業(yè)銀行研究員）