一、今年前三季度違約情況同比改善

年初以來(lái)，疫情暴發(fā)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。為對(duì)沖疫情影響，中央實(shí)施了定向降準(zhǔn)、下調(diào)再貸款再貼現(xiàn)利率、創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具、支持企業(yè)擴(kuò)大債券融資等一系列政策措施。“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)效果良好，前三季度我國(guó)債券市場(chǎng)違約情況較去年同期明顯改善。

2020年前三季度，中國(guó)債券市場(chǎng)累計(jì)有23家企業(yè)（含6家上市公司）的67只債券出現(xiàn)違約，其中16家民企（含5家上市公司）、1家中央國(guó)有企業(yè)（北大方正集團(tuán)有限公司）、3家地方國(guó)有企業(yè)（天津市房地產(chǎn)信托集團(tuán)有限公司、天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司和北京北大科技園建設(shè)開發(fā)有限公司），違約企業(yè)數(shù)量較去年同期減少22家。違約涉及債券規(guī)?？傆?jì)約773億元，較去年同期減少50億元。新增違約企業(yè)15家，同比減少9家，違約涉券規(guī)模316億元，同比減少316億元。（參見表1）

今年前三季度，我國(guó)債券市場(chǎng)的信用違約表現(xiàn)出以下特征：

一是違約情況“國(guó)進(jìn)民退”。一方面，民企違約情況較去年同期有所改善。2020年前三季度違約民企16家，較去年同期減少18家，占企業(yè)違約總數(shù)的70％，較去年同期降低6個(gè)百分點(diǎn)。民企違約債券規(guī)模345億元，較去年同期減少280億元，占總規(guī)模的45%，較去年同期下降31個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，國(guó)企、央企等高資質(zhì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)開始釋放。其中，北大方正集團(tuán)破產(chǎn)重整，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)違約涉券規(guī)模較去年同期大幅上升279億元至384億元。國(guó)企（包括中央國(guó)企和地方國(guó)企）違約的主要原因是前期激進(jìn)擴(kuò)張、自身經(jīng)營(yíng)不善且過(guò)度依賴外部融資，一旦再融資渠道受限，將導(dǎo)致現(xiàn)金流短短缺，最終喪失償債能力。

二是上市公司的違約數(shù)量和規(guī)模進(jìn)一步回落。2020年前三季度共有6家上市公司發(fā)生違約，較去年同期減少12家；占企業(yè)違約總數(shù)的26％，較去年同期降低15個(gè)百分點(diǎn)。上市公司違約債券規(guī)模為143億元，較去年同期減少77億元，占總規(guī)模的18%，較去年同期下降9個(gè)百分點(diǎn)。

三是中高評(píng)級(jí)發(fā)行主體的違約顯著增多。今年前三季度，發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為中高等級(jí)（AA+和AAA級(jí)）的違約企業(yè)數(shù)量共有11家，較上年同期增加2家，涉券規(guī)模大幅攀升272億元至608億元，甚至超過(guò)了2019年全年的涉券規(guī)模567億元。中高評(píng)級(jí)的違約企業(yè)數(shù)量占比同比提升28個(gè)百分點(diǎn)至48%，涉券規(guī)模占比提升35個(gè)百分點(diǎn)至79%。（參見表2）

四是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)違約規(guī)模更大。今年前三季度，我國(guó)共有11個(gè)省、自治區(qū)和直轄市出現(xiàn)違約，違約主體主要分布在北京（7家）和廣東（4家），河北、山東和天津次之（均為2家），其余省份違約較少。其中，北京涉券規(guī)模453億元，占違約總規(guī)模的59%；廣東省涉券規(guī)模126億元，占總規(guī)模的16%。

二、違約改善的基礎(chǔ)不穩(wěn)固

比較前三季度與去年同期的總體違約情況，似乎呈現(xiàn)出今年違約改善的局面，但季度分析卻表明違約形勢(shì)并不如想象中的樂(lè)觀。

三季度違約總體情況和新增違約情況較二季度全面反彈。三季度，我國(guó)債券市場(chǎng)有13家企業(yè)發(fā)生違約，較二季度增加5家，涉券規(guī)模230億元，較二季度增加155億元。新增債券違約企業(yè)5家，較二季度增加1家；涉及規(guī)模107億元，較二季度增加59億元。上市公司的違約債券規(guī)模亦較二季度增加82億元至93億元。（參見圖1）

今年2-4月，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策共同發(fā)力，加大對(duì)企業(yè)的金融支持力度，同時(shí)政策層面允許受疫情影響確有償還困難的債券發(fā)行人采用債券展期、置換等措施來(lái)緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)，因此上半年違約明顯減少。5月以來(lái)，為打擊金融空轉(zhuǎn)套利，央行邊際收緊流動(dòng)性，貨幣政策回歸常態(tài)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅回調(diào)，帶動(dòng)企業(yè)債券融資成本上升，9月AA+級(jí)中短期票據(jù)3年和5年期發(fā)行利率中樞分別較6月上行29BPs、80BPs至4.78％、4.84％。面臨信用擴(kuò)張周期的拐點(diǎn)，企業(yè)償債壓力上升，違約風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。這也表明二季度違約風(fēng)險(xiǎn)趨緩主要源自寬松的貨幣環(huán)境，企業(yè)信用質(zhì)量并未得到實(shí)質(zhì)性改善，為三季度風(fēng)險(xiǎn)暴露埋下了隱患。

此外，從評(píng)級(jí)角度來(lái)看，三季度違約向中高評(píng)級(jí)蔓延的趨勢(shì)延續(xù)。三季度發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為中高等級(jí)（AA+和AAA級(jí)）的違約企業(yè)數(shù)量共有7家，較二季度增加5家，涉券規(guī)模大幅攀升140億元至157億元，且高于AA及以下的違約規(guī)模（參見表3）。一般情況下，評(píng)級(jí)越高，違約的可能性越低，三季度的反常情況，一方面反映出我國(guó)債券評(píng)級(jí)“虛高”，評(píng)級(jí)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)揭示功能較弱。同時(shí)，高評(píng)級(jí)企業(yè)通常多為大型或國(guó)有企業(yè)，違約觸發(fā)時(shí)，可能通過(guò)其債務(wù)鏈條形成連鎖反應(yīng)，直接影響上下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況。因此，高評(píng)級(jí)企業(yè)違約通常具有違約債項(xiàng)數(shù)量多、違約涉券規(guī)模大、交叉違約頻發(fā)等特征。高評(píng)級(jí)、國(guó)企“信仰”的光環(huán)褪色，也從側(cè)面反映出金融風(fēng)險(xiǎn)上升與違約形勢(shì)嚴(yán)峻。

三、后市展望

盡管前三季度債券市場(chǎng)違約情況較去年同期有所改善，但三季度信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)抬升跡象，中期來(lái)看，債券市場(chǎng)違約形勢(shì)依然嚴(yán)峻。展望四季度，我國(guó)債市違約情況可能出現(xiàn)反復(fù)。后期仍需重點(diǎn)關(guān)注下列風(fēng)險(xiǎn)因素的影響：

一是疫情防控常態(tài)化對(duì)企業(yè)信用基本面的持續(xù)影響。目前我國(guó)疫情防控已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化趨勢(shì)，將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生持續(xù)影響。特別是秋冬季節(jié)可能出現(xiàn)第二波疫情，或?qū)?jīng)營(yíng)能力較弱、自身治理不完善、盈利和現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳的企業(yè)造成進(jìn)一步?jīng)_擊。重點(diǎn)關(guān)注受疫情影響較大的文娛、旅游和餐飲等行業(yè)，及部分弱資質(zhì)企業(yè)的信用資質(zhì)變化。

二是房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升。8月20日，央行、住建部以及開發(fā)商召開座談會(huì)，形成重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，明確收緊房地產(chǎn)開發(fā)商融資的“三條紅線”：即剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；凈負(fù)債率不得大于100%；現(xiàn)金短債比不得小于1倍。據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，2020年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，58家規(guī)模較大的發(fā)債房企中，有20家房企觸碰三條紅線。有消息稱，監(jiān)管部門要求重點(diǎn)房企在2023年6月30日前完成降負(fù)債目標(biāo)，2021年1月1日起全行業(yè)將全面推行相關(guān)規(guī)則。在房地產(chǎn)調(diào)控政策升級(jí)的背景下，房企融資約束加強(qiáng)，可能出現(xiàn)借新還舊難度加大、資金鏈斷裂等情況，例如近期爆出的恒大重組風(fēng)波一度引發(fā)了市場(chǎng)恐慌情緒。特別關(guān)注多元化擴(kuò)張、杠桿率偏高、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的房地產(chǎn)企業(yè)，其違約風(fēng)險(xiǎn)可能暴露。

三是關(guān)注債券展期、債券置換等特殊債券到期處置方式的潛在風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)不斷發(fā)生債券展期、債券置換、場(chǎng)外兌付、回售撤回等情況，涉及主體數(shù)量及債券規(guī)模較去年同期有所增長(zhǎng)。雖然特殊債券到期處置方式并不直接認(rèn)定為實(shí)質(zhì)性違約，但無(wú)疑暴露出企業(yè)信用基本面的惡化。警惕采用特殊債券處置的企業(yè)后續(xù)發(fā)生實(shí)質(zhì)違約或連續(xù)展期的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者李思琪為某國(guó)有大型商業(yè)銀行研究員）