《金證研》滬深資本組 云野/資本研究員 清和 映蔚 洪力/風控研究員

近年來，國內(nèi)大力發(fā)展新能源汽車的政策帶動下，國內(nèi)鋰離子電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模快速增長，2019年，國內(nèi)鋰電池正極材料產(chǎn)量突破50萬噸，達到53.7萬噸。在此形勢下，廈門廈鎢新能源材料股份有限公司（以下簡稱“廈鎢新能”）或“順風扯帆”，向資本市場發(fā)起沖擊。

2019年，不僅營收“開倒車”，其政府補助占凈利潤比重超六成，或“依賴”政府補助。而近年來，其主營業(yè)務(wù)毛利率下滑，且低于同行均值，且未來幾年鈷原料或遇供應(yīng)短缺、價格上漲情況，廈鎢新能如何保障其持續(xù)盈利能力？此外，廈鎢新能資產(chǎn)負債率超七成，利息費用逾八千萬元或“吞噬”凈利潤。而其通過控股股東轉(zhuǎn)貸上億元背后，或無真實交易背景。

一、政府補助占凈利潤比重超六成，主營業(yè)務(wù)毛利率低于同行

2019年，廈鎢新能營業(yè)收入下滑，凈利潤上升。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能的營業(yè)收入分別為42.11億元、70.26億元、69.78億元、30.72億元，2018-2019年營業(yè)收入同比增長率分別為66.84%、-0.69%。

2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能的凈利潤分別為1.73億元、0.82億元、1.43億元、0.92億元，2018-2019年凈利潤同比增長率分別為-52.88%、74.62%。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能的凈資產(chǎn)分別為7.3億元、8.1億元、15.68億元、16.46億元，同期扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為27.95%、10.29%、6.09%、6.18%。

2017-2019年，廈鎢新能計入當期損益的政府補助分別為2,035.54萬元、772.1萬元、9,037.76萬元，占同期凈利潤的比重分別為11.73%、9.45%、63.32%。

由上述情況或表明，2019年，廈鎢新能凈利潤增速由負轉(zhuǎn)正，增長額為6,099.16萬元，而同期其計入當期損益的政府補助大幅增長，增長額為8,265.66萬元，其中廈鎢新能凈利增長是否“依賴”政府補助？不得而知。

與此同時，近三年廈鎢新能的主營業(yè)務(wù)毛利率呈下降趨勢，且低于同行平均水平，從具體產(chǎn)品來看，鈷酸鋰毛利率相較于同行偏低。

據(jù)招股書，廈鎢新能的主營業(yè)務(wù)為鋰離子電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為鈷酸鋰、鎳鈷錳三元材料。

2017-2019年，廈鎢新能的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為12.34%、10.01%、7.76%，呈下降趨勢。

據(jù)招股書，廈鎢新能同行業(yè)可比公司及其具體可比業(yè)務(wù)主要有：北京當升材料科技股份有限公司（以下簡稱“當升科技”）的鋰電材料及其他業(yè)務(wù)；寧波容百新能源科技股份有限公司（以下簡稱“容百科技”）的三元正極材料業(yè)務(wù)；湖南長遠鋰科股份有限公司（以下簡稱“長遠鋰科”）三元正極材料及前驅(qū)體、鈷酸鋰正極材料、球鎳等業(yè)務(wù)；湖南杉杉能源科技股份有限公司（以下簡稱“杉杉能源”）的鋰離子電池正極材料業(yè)務(wù)；天津巴莫科技有限責任公司（以下簡稱“巴莫科技”）的鋰離子電池正極材料業(yè)務(wù)。

2017-2019年，當升科技的可比業(yè)務(wù)毛利率分別為14.58%、16.42%、17.7%；容百科技的可比業(yè)務(wù)毛利率分別為15.74%、18.21%、15.52%；長遠鋰科的可比業(yè)務(wù)毛利率分別為20.98%、15.17%、17.14%；杉杉能源的可比業(yè)務(wù)毛利率分別為24.67%、17.13%、12.84%；2018-2019年，巴莫科技的可比業(yè)務(wù)毛利率分別為9.19%、8.32%，2019年毛利率未披露。

2017-2019年，廈鎢新能同行業(yè)可比公司可比業(yè)務(wù)毛利率均值分別為17.03%、15.05%、15.8%，同期，廈鎢新能的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為12.34%、10.01%、7.76%，低于同行均值。

據(jù)招股書，2017-2019年，廈鎢新能鈷酸鋰的毛利率分別為10.78%、8.26%、2.89%。

據(jù)同行業(yè)可比公司年報及招股書，2017-2019年，長遠鋰科鈷酸鋰毛利率分別為28.9%、15.79%、5.87%；2018-2019年，當升科技鈷酸鋰毛利率分別為8.94%，19.01%，2017年鈷酸鋰毛利率未披露；2017-2018年，巴莫科技鈷酸鋰毛利率分別為8.25%、7.61%，2019年鈷酸鋰毛利率未披露。

由于杉杉能源、容百科技并未披露鈷酸鋰的具體毛利率，廈鎢新能鈷酸鋰同行業(yè)可比公司選取長遠鋰科、當升科技、巴莫科技這三家，即2017-2019年，其同行業(yè)可比公司鈷酸鋰的毛利率均值分別為18.58%、10.78%、12.44%，同期，廈鎢新能鈷酸鋰毛利率分別10.78%、8.26%、2.89%，低于同行均值。

值得注意的是，2019年廈鎢新能鈷酸鋰毛利率僅2.89%，低于同行均值9.55個百分點。

且廈鎢新能在招股書中表示，因執(zhí)行相應(yīng)鈷中間品長采協(xié)議，導(dǎo)致2018年末至2019年初入庫的鈷中間品成本相對較高，且部分鈷中間品尚需進一步委托加工為氯化鈷、四氧化三鈷后，才能進行生產(chǎn)領(lǐng)用，該部分高價庫存基本在2019年進行持續(xù)消化，進而導(dǎo)致當期鈷酸鋰原材料成本高于市場價。

回溯廈鎢新能產(chǎn)業(yè)鏈上游，鋰電池正極材料行業(yè)原材料供應(yīng)或存隱憂。

二、上游鈷礦供應(yīng)趨緊，盈利空間或遭擠壓

從成本結(jié)構(gòu)分布看，廈鎢新能的直接材料成本占營業(yè)成本九成以上，其中含鈷原料生產(chǎn)成本占比高。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能主營業(yè)務(wù)成本分別為36.27億元、62.62億元、63.84億元、27.4億元，其中直接材料成本分別為33.67億元、57.1億元、57.56億元、24.43億元，占同期主營業(yè)務(wù)成本的比重分別為92.84%、91.19%、90.15%、89.18%。

可見，廈鎢新能直接材料成本高企，占主營業(yè)務(wù)成本高達九成。

據(jù)招股書，廈鎢新能生產(chǎn)所需的主要原材料包括鈷、鋰、鎳、錳等金屬鹽類，以及外購的四氧化三鈷、NCM三元材料前驅(qū)體。其中對于鈷、鎳和鋰金屬鹽消耗量最大。目前國內(nèi)外鎳、鋰資源供應(yīng)相對充足，而國內(nèi)鈷資源缺乏，供應(yīng)狀況較易受到不確定因素的影響，價格往往存在較大波動。

據(jù)招股書，廈鎢新能自詡“鋰離子電池正極材料同行業(yè)中鈷需求量最大的企業(yè)之一”，其鈷酸鋰產(chǎn)品含鈷量較高，生產(chǎn)成本中，含鈷原料的成本占比在80%以上，而NCM三元材料中含鈷量也相對較高，含鈷原料成本占比約為30%。

2018年，廈鎢新能含鈷原料單價同比上漲幅度在20%以上，2019年下滑幅度在50%以上。2020年1-6月處于相對穩(wěn)定水平，整體上看近三年含鈷原料采購單價波動較大。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，目前全球可利用鈷礦資源主要集中于剛果(金)，2019年剛果(金)鈷礦產(chǎn)量占到全球的70%。

而招股書顯示，國內(nèi)鈷礦資源極度稀缺，九成以上的鈷礦資源需依賴進口，主要來源地即是剛果（金）。

據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年5月份起，國內(nèi)鈷原料進口量下滑幅度顯著超過剛果（金）鈷產(chǎn)量降幅，主要系由于南非封港等因素導(dǎo)致鈷產(chǎn)品難以運出，預(yù)計2020年下半年國內(nèi)鈷原料供應(yīng)將持續(xù)緊張，極端情形下四季度國內(nèi)冶煉企業(yè)存在斷供風險。在供應(yīng)缺口和補庫剛需帶動下，鈷價或?qū)⒋蠓蠞q，沖擊40萬元/噸高位。

招股書中，廈鎢新能亦表示，作為正極材料生產(chǎn)企業(yè)，公司對于鈷、鋰等原材料價格的波動較為敏感，尚缺乏對上游金屬礦產(chǎn)資源的有力控制。

考慮以上因素，未來鈷價上漲或影響到正極材料生產(chǎn)企業(yè)的盈利空間，廈鎢新能的風險控制能力將受考驗。此外，廈鎢新能償債壓力高企的問題同樣值得關(guān)注。

三、資產(chǎn)負債率過“紅線”利息費用“吞噬”凈利潤，償債壓力高企

近三年，廈鎢新能資產(chǎn)負債率已“過紅線”，且高于同行平均水平，其長短期借款、一年內(nèi)到期非流動負債均處于攀升趨勢。

據(jù)招股書，2017-2019年，廈鎢新能的資產(chǎn)總計分別為37.74億元、55.49億元、53.48億元，同期負債合計為30.44億元、47.39億元、37.8億元，資產(chǎn)負債率分別為80.67%、85.4%、70.68%。

對比同行業(yè)可比公司，2017-2019年，當升科技的資產(chǎn)負債率分別為41.85%、24.94%、25.4%；容百科技的資產(chǎn)負債率分別為29.55%、26.55%、26.18%；杉杉能源的資產(chǎn)負債率分別為67.38%、29.58%、26.88%；長遠鋰科的資產(chǎn)負債率分別為61.55%、23.17%、21.23%。

2017-2019年，廈鎢新能同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負債率的均值分別為50.08%、26.06%、24.92%，即廈鎢新能資產(chǎn)負債率遠高于同行平均水平。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能的長期借款分別為0.04億元、1.04億元、1.67億元、2.35億元。

2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能的短期借款分別為3.9億元、13億元、17.51億元、17.66億元。

2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能的一年內(nèi)到期非流動負債分別為0元、0.1億元、0.57億元、1.99億元。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-5.94億元、1.11億元、1.72億元、3.14億元。

2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能的貨幣資金分別為1.1億元、1.65億元、0.51億元、3.36億元；同期，廈鎢新能的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為1.1億元、1.65億元、0.51億元、3.36億元。

截至2020年6月末，廈鎢新能短期借款及一年內(nèi)到期非流動負債合計19.65億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅3.36億元，或存在短期償債風險。

除此之外，近兩年，廈鎢新能利息費用占凈利潤比重均40%，2018年更是超過100%，其利息費用“吞噬”凈利潤。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能的財務(wù)費用分別為0.42億元、1.13億元、1.14億元、0.48億元；其中利息費用分別為0.37億元、0.91億元、0.85億元、0.43億元，占凈利潤的比重分別為21.22%、110.83%、59.44%、46.85%。

也就是說，廈鎢新能利息費用或“吞噬”凈利潤，短期內(nèi)或面臨償債壓力風險。

由上述情形表明，報告期內(nèi)廈鎢新能營收“開倒車”、主營業(yè)務(wù)毛利率下滑、償債壓力高企等問題亟待解決，加上原料供應(yīng)趨緊，公司能否保障持續(xù)盈利能力？猶未可知。

四、第一大客戶貢獻超五成收入，兼任供應(yīng)商或“供銷一體”

需要指出的是，廈鎢新能大客戶上演“供銷一體”。且2018-2019年，其前五大客戶銷售占比超九成，客戶集中度高企。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能對前五大客戶的銷售金額分別為37.18億元、65.43億元、63.71億元、27.52億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為88.28%、93.12%、91.3%、89.56%。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，新能源科技有限公司(以下簡稱“ATL”)均系廈鎢新能第一大客戶，廈鎢新能對其的銷售金額分別為17.23億元、39.74億元、36.42億元、19.04億元，占同期營業(yè)收入比例分別為40.91%、56.56%、52.19%、61.96%，銷售金額及占比均逐年攀升。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能對前五大供應(yīng)商的采購金額分別為23.58億元、31.28億元、26.66億元、16.45億元，占當期營業(yè)成本的比重分別為64.15%、49.51%、41.56%、59.91%。

其中，2017-2018年，ATL均系廈鎢新能第一大供應(yīng)商，廈鎢新能對其的采購金額分別為9.38億元、9.42億元，占當期營業(yè)成本的比重分別為25.51%、14.92%。

由上，廈鎢新能存在客戶集中度高企的情形，而且第一大客戶ATL“兼職”供應(yīng)商，或為“供銷一體”。而問題遠未結(jié)束。

五、通過控股股東“轉(zhuǎn)貸”上億元，或不具備真實交易背景

據(jù)《金證研》滬深資本組研究發(fā)現(xiàn)，廈鎢新能關(guān)聯(lián)交易和托付轉(zhuǎn)貸或存“蹊蹺”。

關(guān)聯(lián)交易問題的處理向來是上市公司應(yīng)重視的內(nèi)容，2019年及2020年上半年，廈鎢新能向其控股股東廈門鎢業(yè)股份有限公司（以下簡稱“廈門鎢業(yè)”）采購材料金額僅七千萬元卻托付轉(zhuǎn)貸超五億元，部分轉(zhuǎn)貸或不具備真實交易背景。

據(jù)招股書，廈門鎢業(yè)直接持有廈鎢新能61.29%的股權(quán)，系廈鎢新能控股股東。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，廈鎢新能向廈門鎢業(yè)的采購材料的金額分別為1.67億元、1.54億元、0.68億元、0.09億元，采購金額逐年減少。

據(jù)招股書，2019年，廈鎢新能通過廈門鎢業(yè)，將從建設(shè)銀行廈門海滄支行和農(nóng)業(yè)銀行廈門滄海支行獲取的流動資金貸款進行周轉(zhuǎn)，周轉(zhuǎn)后的銀行貸款用于支付貨款等生產(chǎn)經(jīng)營活動。而相關(guān)資金在轉(zhuǎn)出當日均及時歸集到廈鎢新能在廈門鎢業(yè)總部的資金集中管理賬戶中。

2019年5月9日，廈鎢新能通過廈門鎢業(yè)進行貸款周轉(zhuǎn)的發(fā)生額為2億元，2019年5月10日，廈鎢新能通過廈門鎢業(yè)進行貸款周轉(zhuǎn)的發(fā)生額為1.4億元，2019年5月14日，廈鎢新能通過廈門鎢業(yè)進行貸款周轉(zhuǎn)的發(fā)生額為2億元，共計5.4億元。

而2019年及2020年1-6月，廈鎢新能向廈門鎢業(yè)的采購材料的金額合計7,718.2萬元，采購額遠低于轉(zhuǎn)貸金額。

據(jù)招股書，2017-2019年，廈鎢新能資金存在由廈門鎢業(yè)集中管理的情形。

據(jù)招股書，2017-2019年，廈鎢新能歸集賬戶期初余額分別為-1.39億元、-10.87億元、-6.82億元，歸集賬戶期末余額分別為-10.87億元、-6.82億元、0元。同期在廈門鎢業(yè)總部存款獲得的利息收入分別為111.65萬元、310.61萬元、235.92萬元，同期在廈門鎢業(yè)總部貸款產(chǎn)生的利息支出分別為2,760.18萬元、3,789.27萬元、2,686.87萬元。

招股書中，廈鎢新能稱，上述資金往來系因廈門鎢業(yè)體系內(nèi)企業(yè)資金集中管理所致，且已經(jīng)按照廈門鎢業(yè)總部同期融資綜合利率或統(tǒng)借統(tǒng)還利率計算利息，未損害公司及股東利益，且2019年末，公司資金不再納入廈門鎢業(yè)統(tǒng)一管理體系，雙方進行了清理并結(jié)清余額。

而令人唏噓的是，報告期內(nèi)，即2017-2019年，廈鎢新能向控股股東的采購額遠低于轉(zhuǎn)貸額，是否具備真實交易背景？不得而知。

上述問題或為“冰山一角”，而未來廈鎢新能能否為市場打入一劑“強心劑”？仍是未知數(shù)?！督鹱C研》滬深資本組將進一步研究。