原創(chuàng) 吳照銀 秦朔朋友圈

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· 吳照銀 | 文 關(guān)注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

最近人民幣升值成了最熱門的經(jīng)濟(jì)話題，上到學(xué)者官員，下到商販股民，無論口袋里有沒有外匯，都會(huì)對(duì)人民幣匯率評(píng)頭論足。

一個(gè)普遍的預(yù)期已經(jīng)形成，即人民幣無論是短期還是長(zhǎng)期都會(huì)升值。

但是就在幾個(gè)月前，人民幣跌破7，市場(chǎng)多數(shù)預(yù)期會(huì)繼續(xù)貶值，而在幾年前很多人一口咬定中國(guó)資本外流，人民幣會(huì)破8、破10，甚至有人認(rèn)為會(huì)到20。

更有一些網(wǎng)絡(luò)大V聳人聽聞地計(jì)算10萬元人民幣一年會(huì)跌去多少，越發(fā)人心惶惶。近幾個(gè)月人民幣快速升值，大V又在計(jì)算換10萬美元要虧5萬元。

討論各種觀點(diǎn)的打臉沒有意義，關(guān)鍵要分析過去一段時(shí)間究竟發(fā)生了什么，使得人民幣從貶值到升值，更讓人們普遍形成預(yù)期：人民幣還會(huì)繼續(xù)升值。

很顯然，市場(chǎng)一致預(yù)期不一定對(duì)，只有搞清楚背后的變化，才能準(zhǔn)確把握人民幣的波動(dòng)規(guī)律，不被一些大V給帶到溝里。至少?gòu)闹庇^上看，人民幣不會(huì)在短期內(nèi)再快速升值，現(xiàn)在認(rèn)為短期內(nèi)人民幣會(huì)破5的觀點(diǎn)有點(diǎn)嘩眾取寵。

當(dāng)然也有人說，最近人民幣升值主要是兌美元升值，換言之人民幣升值是由于美元的貶值所致。這種說法有一定的道理，比如美元指數(shù)今年以來貶值了3.7%，其他主要新興市場(chǎng)貨幣最近兌美元都有升值。但如果把美元的貶值因素歸結(jié)為人民幣升值的全部，那就出現(xiàn)較大的偏頗了。

其實(shí)最近三個(gè)月美元指數(shù)橫盤整理，但是人民幣兌美元在三個(gè)月內(nèi)升值了大約5%。更重要的是，衡量人民幣兌一籃子貨幣的人民幣指數(shù)今年以來也出現(xiàn)了較大升值，采用不同計(jì)算方法衡量的人民幣指數(shù)今年都有3-5%的升值。由此說明人民幣升值主要并不是美元貶值所致，而是還有其他更重要的原因。

| 兌一籃子貨幣的人民幣指數(shù)最近升值明顯。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。注：三個(gè)匯率指數(shù)分別是國(guó)際清算銀行、中國(guó)外匯交易中心、國(guó)際貨幣基金組織根據(jù)不同權(quán)重計(jì)算出來，其中前兩者是根據(jù)貿(mào)易權(quán)重，后者是根據(jù)特別提款權(quán)權(quán)重。

疫情發(fā)生后中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇是人民幣升值的重要原因

通常情況下，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)越強(qiáng)勁，其本國(guó)貨幣會(huì)表現(xiàn)得越堅(jiān)挺，這個(gè)結(jié)論直觀上聽起來很多人都能接受，但是其背后的邏輯很多人卻說不清楚。

一般的理解是當(dāng)經(jīng)濟(jì)越強(qiáng)，其生產(chǎn)效率就會(huì)越高，單位時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品就會(huì)越多，而該國(guó)貨幣就是在該國(guó)的購(gòu)買力，顯然一個(gè)國(guó)家的生產(chǎn)效率越高，該國(guó)的貨幣購(gòu)買力就越強(qiáng)，這樣該國(guó)貨幣兌別國(guó)貨幣的匯率就會(huì)升值。

新冠疫情全球暴發(fā)后，中國(guó)的治理效果最顯著，短期內(nèi)控制住了疫情，生產(chǎn)生活很快恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸開展，經(jīng)濟(jì)增速逐季上升，一季度增長(zhǎng)-6.8%，二季度即轉(zhuǎn)正達(dá)3.2%，三季度更進(jìn)一步上升到4.9%，四季度預(yù)計(jì)會(huì)在6%以上，明年一季度更高。

反觀世界上其他主要經(jīng)濟(jì)體疫情尚未控制住，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有恢復(fù)正常，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速普遍大幅負(fù)增長(zhǎng)，且沒有好轉(zhuǎn)跡象。所以即使中國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增速低于往年，但是與其他主要經(jīng)濟(jì)體比較其相對(duì)增速更高，而匯率反映的正是兩個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的相對(duì)變化，因而人民幣從二季度以來強(qiáng)勢(shì)升值。

不斷增長(zhǎng)的貿(mào)易順差是人民幣匯率堅(jiān)挺的基石

匯率反映的是國(guó)與國(guó)之間的貨幣兌換情況，當(dāng)貿(mào)易順差時(shí)，大量的外匯流入需要兌換本幣導(dǎo)致本幣升值，反之當(dāng)出現(xiàn)逆差時(shí)則本幣貶值。

中國(guó)在國(guó)際分工中處于生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體地位，即不斷進(jìn)口原材料加工成制成品再出口到國(guó)外，中間賺取附加值，這種模式?jīng)Q定了中國(guó)長(zhǎng)期都會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易順差。與中國(guó)類似的經(jīng)濟(jì)體有德國(guó)、以及日韓等東亞經(jīng)濟(jì)體，這些經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易盈余，其國(guó)際外匯儲(chǔ)備都比較高，當(dāng)然它們的貨幣匯率長(zhǎng)期也會(huì)比較堅(jiān)挺。

從這個(gè)角度來說，只要中國(guó)在國(guó)際分工中的地位不發(fā)生較大的變化，人民幣就不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的趨勢(shì)性的貶值，即使有階段性的貶值很快會(huì)升回來。

就今年而言，雖然全球經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)到正常狀態(tài)，但二季度以后中國(guó)的貿(mào)易順差已經(jīng)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，5月份和7月份當(dāng)月順差都超過了600億美元，其中5月貿(mào)易順差達(dá)630億美元?jiǎng)?chuàng)單月歷史新高，前9個(gè)月貿(mào)易順差累計(jì)已達(dá)3260億美元，同比增長(zhǎng)48.6%，遠(yuǎn)高于進(jìn)出口增速以及其他一些宏觀指標(biāo)。

| 今年中國(guó)的貿(mào)易順差大幅增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

貿(mào)易順差的大幅增長(zhǎng)一方面是進(jìn)口數(shù)量下降，但更主要的因素是中國(guó)商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力在提高。以中韓兩國(guó)的出口來比較，中韓兩國(guó)在疫情防治方面都做得很好，都有效地控制了疫情，生產(chǎn)生活逐漸趨于正常；同時(shí)中韓兩國(guó)在國(guó)際分工的地位差不多，因而這兩個(gè)國(guó)家的出口形勢(shì)長(zhǎng)期保持一致。

但是，今年韓國(guó)出口形勢(shì)很差，前9個(gè)月累計(jì)同比增長(zhǎng)-9%，而中國(guó)前9個(gè)月累計(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正為0.8%。一些前期從中國(guó)流失到印度和東南亞的訂單又重新回到了中國(guó)，可以看出中國(guó)的出口優(yōu)勢(shì)很難被其他國(guó)家替代。

正是由于貿(mào)易順差的大幅增長(zhǎng)，決定了人民幣的強(qiáng)勢(shì)地位。從時(shí)間順序上看，中國(guó)的貿(mào)易順差二季度開始快速上升，而人民幣從二季度末開始升值，二者之間存在明顯的相關(guān)性。

中美利差大幅上升助力人民幣升值

中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放程度越來越高，外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)越來越順暢，中國(guó)的股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)都有越來越多的外資身影。逐利是資本的天性，影響外資進(jìn)出最直接的變量就是中外利差，影響人民幣兌美元匯率變化的顯然是中美之間的利差。

中美利差（中國(guó)利率-美國(guó)利率）上升，外資進(jìn)入中國(guó)套利，人民幣升值，反之資本流出中國(guó)，人民幣貶值。利率有多種表現(xiàn)形式，一般以成交活躍、可比性強(qiáng)的十年期國(guó)債收益率來比較雙方利差。

過去較長(zhǎng)時(shí)間里，中美兩國(guó)利差大約在80-150BP之間，但是今年3月份美國(guó)連續(xù)降息，并且無限量向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，導(dǎo)致美國(guó)的十年期國(guó)債收益率大幅下降到0.5%，隨后一直維持在0.7%上下。

但是中國(guó)今年的貨幣政策相對(duì)穩(wěn)健，十年期國(guó)債收益率在快速下降后又迅速回升，最低下探2.5%，然后又回升到3%以上。這樣二季度后中美之間的利差一直在200BP以上，大大高于過去長(zhǎng)期的正常水平。中國(guó)利率高企吸引了大量的國(guó)際資本，中美利差上升推動(dòng)了人民幣升值。

| 中美利差呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

正是這半年多在經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易等領(lǐng)域發(fā)生很大的變化，導(dǎo)致人民幣兌美元強(qiáng)勢(shì)升值，市場(chǎng)預(yù)期也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，并且這幾個(gè)方面暫時(shí)還沒看到明確的反向變化，因而人民幣升值預(yù)期仍在強(qiáng)化，甚至一些人認(rèn)為人民幣兌美元匯率會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)會(huì)突破6.5，并在未來一兩年內(nèi)升破6。顯然這種簡(jiǎn)單的推導(dǎo)并不嚴(yán)謹(jǐn)，更重要的是隨著人民幣升值，相關(guān)的政策會(huì)發(fā)生改變，國(guó)內(nèi)國(guó)際的貿(mào)易、金融形勢(shì)也會(huì)發(fā)生變化。

比如中國(guó)人民銀行自10月12日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0，開始對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。事實(shí)上，9月份中國(guó)就加大了貨物進(jìn)口，9月中國(guó)進(jìn)口增速達(dá)到了13%，當(dāng)月的貿(mào)易順差也從前幾個(gè)月的五六百億美元下降到了370億美元。如果人民幣再繼續(xù)升值，不排除還會(huì)出臺(tái)相關(guān)政策和措施來應(yīng)對(duì)。

簡(jiǎn)單地看，人民幣年度升值3-5%是合適的，升值幅度超過5%就會(huì)引起各方面的反應(yīng)，從而會(huì)降低升值動(dòng)力。

做出口業(yè)務(wù)的廠商最近由于人民幣升值有一定的壓力，也許很快能緩口氣。當(dāng)然也可以利用人民幣升值多進(jìn)口一些原材料，降低成本。盡管基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期走勢(shì)以及中國(guó)貿(mào)易、金融發(fā)展趨勢(shì)，人民幣匯率長(zhǎng)期保持穩(wěn)健是大概率事件，但在年度內(nèi)再繼續(xù)大幅升值的空間并不大。

作者簡(jiǎn)介：吳照銀，中航信托宏觀策略總監(jiān)。

「 圖片 | 視覺中國(guó) 」

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原標(biāo)題：《人民幣從貶值預(yù)期到升值預(yù)期，中間發(fā)生了什么？》

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