一、債務(wù)如山

新冠疫情的全面影響可能要數(shù)年時(shí)間才能完全顯現(xiàn)，但有一個(gè)結(jié)果已經(jīng)很明顯：各國(guó)政府的公共債務(wù)將堆積如山。

新冠疫情暴發(fā)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重沖擊，面對(duì)迅速下滑的經(jīng)濟(jì)和陡然上升的失業(yè)率，各國(guó)政府紛紛出臺(tái)了大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）估計(jì)，各國(guó)政府已承諾今年支出約12萬(wàn)億美元用于抗疫救“災(zāi)”，這些資金被用于醫(yī)療保健支出、直接現(xiàn)金發(fā)放、增加失業(yè)救濟(jì)金等。與此同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大幅下降，大量民眾失業(yè)、企業(yè)倒閉，政府財(cái)政收入減少，通過(guò)國(guó)家擔(dān)保對(duì)企業(yè)采取流動(dòng)性支持的措施也面臨著現(xiàn)實(shí)和潛在的損失。

政府支出劇增和收入銳減帶來(lái)了財(cái)政赤字和政府債務(wù)水平的大幅上升。根據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平預(yù)計(jì)將因疫情影響上升15至30個(gè)百分點(diǎn)，新興市場(chǎng)的債務(wù)水平將上升5至15個(gè)百分點(diǎn)。2020年全球公共債務(wù)將創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到全球GDP的近100%，而發(fā)達(dá)國(guó)家公共債務(wù)將達(dá)到其GDP的128%，超過(guò)1946年二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)的最高值。

從主要經(jīng)濟(jì)體的情況來(lái)看，可以說(shuō)是“難兄難弟”，都面臨著政府加大經(jīng)濟(jì)刺激力度和不斷增加的公共債務(wù)之間的矛盾。

美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）近日發(fā)布的報(bào)告顯示，美國(guó)2020財(cái)年由公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)已經(jīng)達(dá)到美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的98%，是二戰(zhàn)以來(lái)的最高水平；2021財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)預(yù)計(jì)將超過(guò)GDP，這意味著美國(guó)將加入日本、意大利、希臘等負(fù)債超經(jīng)濟(jì)總量的國(guó)家行列。預(yù)計(jì)2023年這一比例將升至109%，較2019年末的比例高將近30個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)美國(guó)史上新高。

在歐洲，歐元區(qū)各國(guó)政府延長(zhǎng)了早期疫情援助計(jì)劃的期限，這些計(jì)劃提供了慷慨的貸款、信貸擔(dān)保和工資支持。南歐國(guó)家在疫情暴發(fā)前就已面臨高失業(yè)率和高負(fù)債的困境，疫情暴發(fā)后更是雪上加霜，意大利政府債務(wù)占GDP的比例直逼160%，西班牙和法國(guó)將大幅提升到120%左右，堅(jiān)守財(cái)政平衡理念的德國(guó)也將不可避免地將債務(wù)與GDP之比抬升到80%左右的水平，預(yù)計(jì)意大利和西班牙兩國(guó)的公共債務(wù)與GDP之比到2025年會(huì)上升到200%以上。

根植于上世紀(jì)90年代以來(lái)日本的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)停滯，日本的債務(wù)比在進(jìn)入新冠疫情暴發(fā)之前已經(jīng)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最高的。即便已經(jīng)負(fù)債累累，日本政府仍希望利用負(fù)利率政策下的低借貸成本優(yōu)勢(shì)，加大財(cái)政刺激力度，2020年日本政府債務(wù)占GDP的比例將達(dá)到266%，這意味著日本的公共債務(wù)水平已經(jīng)進(jìn)入了“無(wú)人之境”，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益膨脹。

高債務(wù)水平本身并不是一個(gè)新現(xiàn)象，以前在戰(zhàn)爭(zhēng)等特殊年代也曾出現(xiàn)過(guò)。二戰(zhàn)期間，英國(guó)為了支持戰(zhàn)爭(zhēng)的開(kāi)銷(xiāo)，債務(wù)規(guī)模龐大，這導(dǎo)致二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)英國(guó)政府債務(wù)與GDP之比達(dá)到了270%左右的歷史性高度，但隨之而來(lái)的戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)繁榮和8.8%的年均名義增長(zhǎng)率很快降低了債務(wù)水平。如今，這樣的好事可能不會(huì)再發(fā)生了。

二、高債務(wù)可以持續(xù)嗎？

一個(gè)國(guó)家的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值決定了它能承擔(dān)多少債務(wù)，這與一個(gè)人的收入決定了他能合理地承擔(dān)多少債務(wù)是類(lèi)似的。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家長(zhǎng)期以來(lái)一直警告稱，公共債務(wù)與GDP之比過(guò)高是無(wú)法持續(xù)的，不是導(dǎo)致增長(zhǎng)放緩，就是推高利率或通脹。如今，全球主要經(jīng)濟(jì)體正朝著債務(wù)占GDP比重達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平的方向邁進(jìn)，隨著債務(wù)規(guī)模的愈發(fā)龐大，債務(wù)是否可持續(xù)成為一個(gè)不容回避的重大話題。

從財(cái)政余額、債務(wù)存量和GDP三者的動(dòng)態(tài)關(guān)系來(lái)看，對(duì)于既定水平的財(cái)政基本余額（即預(yù)算余額扣除債務(wù)利息），如果產(chǎn)生財(cái)富的增長(zhǎng)速度快于債務(wù)利息，那么債務(wù)存量的增長(zhǎng)速度就會(huì)低于GDP，最終導(dǎo)致債務(wù)與GDP之比發(fā)生下降。因此，只要國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率高于該債務(wù)的實(shí)際利率，債務(wù)存量就不會(huì)出現(xiàn)自我增強(qiáng)式的增長(zhǎng)。GDP增長(zhǎng)率與債務(wù)利率之間的差異是判斷債務(wù)存量是否可持續(xù)的關(guān)鍵變量。

在新冠疫情來(lái)襲、全球各國(guó)央行加大力度緩解流動(dòng)性狀況和降低利率水平的努力下，大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率水平都已變成為零或負(fù)值，而經(jīng)濟(jì)的潛在（長(zhǎng)期）增長(zhǎng)率在1%至2%之間，理論上無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂那些有融資渠道的國(guó)家暴增的債務(wù)，因?yàn)槌偷睦式档土藘攤杀荆罄m(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也會(huì)提升分母從而使得債務(wù)率下降。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W利維爾·布蘭查德最近為這一觀點(diǎn)辯護(hù)，他強(qiáng)調(diào)，至少對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，在歷史上低于GDP增長(zhǎng)率的國(guó)債利率更像是常態(tài)，而不是例外。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與債務(wù)利率之差持續(xù)為正使高債務(wù)水平不再那么令人擔(dān)憂，因?yàn)楦叩膫鶆?wù)可以在不顯著增加成本的情況下被展期。許多歐洲國(guó)家已經(jīng)利用了利率下降的環(huán)境，延長(zhǎng)了其未償債務(wù)的到期期限。與2014年相比，意大利的加權(quán)平均未償債務(wù)期限增加了0.5年，而西班牙則延長(zhǎng)了1.4年。

目前，各國(guó)央行通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃將政府債務(wù)利率維持在較低水平。鑒于中央銀行持續(xù)的金融抑制，只要融資渠道不成問(wèn)題，許多政府就可以選擇承受更高的債務(wù)水平。畢竟，日本的例子表明，如果一個(gè)國(guó)家輔之以寬松的貨幣政策（即低利率），同時(shí)大部分債務(wù)是由本國(guó)公民持有的，那么這個(gè)國(guó)家就可以應(yīng)對(duì)較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

隨著時(shí)間的推移，通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而導(dǎo)致的債務(wù)占比下降是一個(gè)漫長(zhǎng)而緩慢的過(guò)程，其關(guān)鍵在于持續(xù)的低利率或通過(guò)結(jié)構(gòu)改革提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。然而，相對(duì)于GDP增長(zhǎng)率，利率可能不會(huì)一直保持在較低水平。一方面，不斷增加的公共債務(wù)將限制私營(yíng)部門(mén)的資本積累，削弱私人投資和長(zhǎng)期增長(zhǎng)；另一方面，投資者可能會(huì)對(duì)財(cái)政整頓的缺乏感到緊張，最終導(dǎo)致更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。更令人不安的是，由于央行獨(dú)立性的削弱以及對(duì)央行抗擊通脹承諾的信心減弱，債券收益率也有可能出現(xiàn)大幅上漲。

因此，維持低利率的金融抑制策略并非沒(méi)有成本，因?yàn)楦鲊?guó)央行可能會(huì)越來(lái)越發(fā)現(xiàn)自己被金融市場(chǎng)所束縛，任何退出寬松貨幣政策的嘗試都會(huì)引發(fā)名義收益率再度飆升，并引發(fā)對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。此外，長(zhǎng)期低利率甚至負(fù)利率的最終結(jié)果將是財(cái)富從儲(chǔ)戶逐漸轉(zhuǎn)移到借款人手中，隨著貧富差距的加大，這可能會(huì)激起抵制寬松貨幣政策的社會(huì)運(yùn)動(dòng)。

第二次世界大戰(zhàn)后美國(guó)以收益率曲線控制（YCC）形式實(shí)施金融抑制的經(jīng)驗(yàn)也提供了一些值得警惕的教訓(xùn)。美聯(lián)儲(chǔ)在1942年4月采收益率曲線控制來(lái)支持戰(zhàn)爭(zhēng)融資，同意將國(guó)庫(kù)券收益率上限設(shè)為0.375%，長(zhǎng)期政府債券收益率上限設(shè)為2.5%。從1942年3月到1945年8月，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)了價(jià)值200億美元的美國(guó)國(guó)債（占發(fā)行總量的10%）。當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通膨重回時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)希望提高短期利率以對(duì)抗高通脹，而財(cái)政部則希望維持低國(guó)債收益率。最終，收益率曲線控制政策于1951年2月被放棄，但美聯(lián)儲(chǔ)在20世紀(jì)40年代和50年代的經(jīng)驗(yàn)表明，財(cái)政主導(dǎo)可能會(huì)給央行獨(dú)立性帶來(lái)致命的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，指望經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與債務(wù)利率之差長(zhǎng)期保持為正可能是一種危險(xiǎn)的策略，尤其是意大利和日本等重債國(guó)家將容易受到利率上升的影響。畢竟，正是邊際利率成本，而不是平均利率成本，通常會(huì)給高負(fù)債政府帶來(lái)展期挑戰(zhàn)，也會(huì)使金融市場(chǎng)對(duì)當(dāng)局償還債務(wù)的能力失去信心，引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩和債務(wù)危機(jī)。

三、與高債務(wù)共存

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)在舉債相當(dāng)于把經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從未來(lái)轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在，稍后再把欠債還上。但對(duì)意大利等南歐國(guó)家來(lái)說(shuō)，公共債務(wù)劇增這一問(wèn)題并非如此簡(jiǎn)單，因?yàn)檫@些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率近十多年來(lái)一直處于很低的水平，從長(zhǎng)期來(lái)看可能只有0.5%左右，這使得債務(wù)利率始終高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，新增債務(wù)量超過(guò)了該國(guó)生產(chǎn)能力的增長(zhǎng)。因此，這些國(guó)家需要找到其他途徑，通過(guò)通貨膨脹或采取財(cái)政緊縮措施，使債務(wù)水平走上可持續(xù)的道路。作為最后手段，各國(guó)也可能選擇部分債務(wù)違約。但這種方法通常只在經(jīng)濟(jì)壓力嚴(yán)重、銀行或貨幣危機(jī)同時(shí)發(fā)生時(shí)才可行。

對(duì)許多政府來(lái)說(shuō)，通過(guò)更高的通脹率來(lái)稀釋債務(wù)并在代際間重新分配，可能也是說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難。過(guò)去十余年來(lái)，通脹不振已成為全球性難題，學(xué)界的一個(gè)公識(shí)是，全球化和科技進(jìn)步后資本對(duì)于勞動(dòng)的壓榨是通脹大緩和的重要原因。2009-2019年期間，美歐消費(fèi)開(kāi)支同比增速的均值為2.1%, 同期中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出同比增速的均值為9.5%。除非中國(guó)企業(yè)部門(mén)陷入去杠桿,引發(fā)制造業(yè)產(chǎn)出收縮, 否則美國(guó)和歐元區(qū)的通脹水平難以持續(xù)上行。同時(shí)，債務(wù)加重和結(jié)構(gòu)失衡讓通脹也不再是一個(gè)純粹的貨幣現(xiàn)象。隨著時(shí)間的推移，激進(jìn)的貨幣政策和財(cái)政主導(dǎo)地位可能會(huì)導(dǎo)致后疫情世界的通脹率上升，但危機(jī)的長(zhǎng)期通脹后果仍較為模糊。

另一方面，即使各國(guó)政府推動(dòng)通脹率上升的努力取得成功，也并非意味著削減債務(wù)的計(jì)劃能夠?qū)崿F(xiàn)。高通脹給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了一系列其他成本，與主權(quán)債務(wù)直接相關(guān)的是利率上升，從而使債務(wù)展期的借貸成本攀升。如果債券收益率上升幅度超過(guò)通脹率，這甚至可能會(huì)進(jìn)一步加重債務(wù)負(fù)擔(dān)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)采用平均通脹目標(biāo)制等新的貨幣策略可能會(huì)確保利率在通脹上升的情況下得到控制，但通過(guò)通脹稀釋債務(wù)的策略仍然是一把雙刃劍，其難度不亞于一場(chǎng)“走鋼絲”表演。

如果不能依靠央行支持來(lái)提高通脹率，那么財(cái)政緊縮仍是唯一的選擇。不過(guò)，在2012年歐元區(qū)危機(jī)期間采取的財(cái)政緊縮政策在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)方面造成了嚴(yán)重后果之后，知識(shí)界的潮流已經(jīng)轉(zhuǎn)向反對(duì)這一政策，政策制定者也對(duì)更高的公共債務(wù)水平變得更為寬容，因?yàn)樗麄円庾R(shí)到，嚴(yán)厲緊縮措施的政治反彈可能弊大于利。在新冠疫情危機(jī)之下，人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策的共識(shí)也正在發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，出現(xiàn)了國(guó)家在經(jīng)濟(jì)事務(wù)中發(fā)揮更大作用的趨勢(shì)。因此，許多政府不太可能采取徹底的財(cái)政緊縮措施，以應(yīng)對(duì)新冠疫情后的債務(wù)困境。  

對(duì)于有赤字壓力的政府來(lái)說(shuō)，沒(méi)有通脹，沒(méi)有緊縮，那么債務(wù)只能循環(huán)卻無(wú)法償付。在歐洲，我們將看到許多國(guó)家選擇長(zhǎng)期承受更高的債務(wù)負(fù)擔(dān)。歐盟委員會(huì)確認(rèn)，由于特殊危機(jī)影響，財(cái)政預(yù)算規(guī)則將在2021年繼續(xù)暫停，甚至在此后也可能發(fā)生變化，因?yàn)闅W盟委員會(huì)再次推動(dòng)將更多靈活性納入歐盟財(cái)政規(guī)則。在美國(guó)，隨著老齡化趨勢(shì)不斷加劇，未來(lái)幾十年聯(lián)邦政府在社會(huì)保障和醫(yī)療保險(xiǎn)上的支出占GDP的比重將會(huì)上升。同時(shí)，當(dāng)前的稅收系統(tǒng)所產(chǎn)生的收入在GDP中所占的比重預(yù)計(jì)將維持在一個(gè)穩(wěn)定的水平。因此，赤字和債務(wù)“氣球”將進(jìn)一步膨脹。隨著時(shí)間的推移，美國(guó)終將面臨這樣一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：人為地增加非生產(chǎn)性支出和過(guò)度物質(zhì)主義的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)造成暫時(shí)繁榮的假象，然而美國(guó)經(jīng)濟(jì)不可避免地將逐漸感受到債務(wù)的重壓。

四、我們都是現(xiàn)代貨幣理論的擁躉

世界主要經(jīng)濟(jì)體為抗擊疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退投入了大量資金，現(xiàn)在他們正面臨著一個(gè)可能更為復(fù)雜的政策選擇：何時(shí)以及如何關(guān)閉水龍頭。素以正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)思想的守護(hù)者著稱的IMF近來(lái)提升了財(cái)政刺激的預(yù)期效果，并且公開(kāi)表示，現(xiàn)在停止援助還為時(shí)過(guò)早。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯則宣稱：目前所有的危險(xiǎn)都在于政府支出太少，而不是支出太多。

誠(chéng)然，各國(guó)政府應(yīng)該抗擊疫情、拯救經(jīng)濟(jì)，但無(wú)休止的借貸需求和創(chuàng)紀(jì)錄的債務(wù)水平目前正走在一條不可持續(xù)的道路上，最終將變得越來(lái)越難解決。經(jīng)濟(jì)學(xué)家赫伯特·斯坦曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“如果一件事不能永遠(yuǎn)持續(xù)下去，它就會(huì)停止?！睋Q而言之，盡管政府不會(huì)退休也不會(huì)死亡，但過(guò)高的債務(wù)水平是不可持續(xù)的，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)可能會(huì)突然失去耐心而發(fā)生劇烈調(diào)整，而且過(guò)多的債務(wù)負(fù)擔(dān)也會(huì)削弱投資和長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力。

面對(duì)負(fù)債累累的經(jīng)濟(jì)困局，長(zhǎng)期處于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)邊緣地位的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）開(kāi)始粉墨登場(chǎng)。現(xiàn)代貨幣理論開(kāi)出的藥方就是繼續(xù)擴(kuò)大財(cái)政赤字，將利率保持在較低水平，并且通過(guò)發(fā)行盡可能多的貨幣來(lái)將債務(wù)貨幣化，以確保政府獲得融資?，F(xiàn)代貨幣理論的擁護(hù)者堅(jiān)稱，主權(quán)貨幣制度之下的主權(quán)政府不存在預(yù)算約束問(wèn)題，健全財(cái)政只代表著一種特定的政治哲學(xué)而不是一種經(jīng)濟(jì)理論，政府的赤字開(kāi)支都是合理的，有利于普及免費(fèi)教育和醫(yī)療保健，即使不愿工作的人也能獲得有保障的收入。而實(shí)現(xiàn)這些政策目標(biāo)不再需要提高稅收，只要通過(guò)發(fā)行更多債券來(lái)融資，畢竟，政府永遠(yuǎn)不會(huì)缺錢(qián)用，因?yàn)檠胄芯褪恰坝♀n機(jī)”。

當(dāng)下，沒(méi)有哪個(gè)中央銀行愿意承認(rèn)自己“彈盡糧絕”。但遺憾的是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行已經(jīng)非常接近這一處境。幾乎所有人都認(rèn)為中央銀行不再有太多的刺激能力，這反過(guò)來(lái)支持了現(xiàn)代貨幣理論的“異端邪說(shuō)”。一些債臺(tái)高筑、難以為繼的國(guó)家別無(wú)選擇地走上了赤字貨幣化的道路。盡管央行們不會(huì)公開(kāi)承認(rèn)這一點(diǎn)，但在很大意義上，美國(guó)政府已經(jīng)原則上實(shí)行了現(xiàn)代貨幣理論，而日本政府已經(jīng)應(yīng)用了幾十年該理論。目前，日本央行目前擁有約48%的未償政府債券，美聯(lián)儲(chǔ)則持有約22%的未償政府債券，這是中央銀行的“骯臟小秘密”。

尼克松總統(tǒng)在1971年金融危機(jī)期間曾說(shuō)過(guò)一句名言，“我們現(xiàn)在都是凱恩斯主義者了”，這表明他不情愿地接受了自己反感的一種經(jīng)濟(jì)理論。那么對(duì)各國(guó)央行而言，現(xiàn)在可以這樣說(shuō)了：我們都是現(xiàn)代貨幣理論的擁躉。

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院教授)